צבי סטפק, צילום:עמי ארליך
צבי סטפק ואבי ברקוביץ, מיטב בית השקעות 01/02/2024
מהי הרפורמה שבוצעה באג"ח מיועדות?
באילו אפיקים יושקעו ההשקעות החדשות?
האם הרפורמה חסכה עד כה הוצאה לאוצר?
ומה צפוי בהמשך?
במסגרת חוק ההסדרים בשנת 2021 הוחלט על ביצוע רפורמה בתחום קרנות הפנסיה הנוגעת לאג"ח המיועדות, רפורמה שבמסגרתה בוטלו ההנפקות החודשיות של אג"ח מיועדות בקרנות הפנסיה. המדינה החליטה להפסיק להנפיק אג"ח חדשות לקרנות הפנסיה מסוג "ערד", ובמקומן נכנס לתוקף באוקטובר 2022 מנגנון חדש בדמות רשת ביטחון חדשה, שתחול על כל ההפקדות החדשות בקרנות הפנסיה.
אג"ח מיועדות הן מכשיר פיננסי לא סחיר שמלווה את תעשיית החיסכון ארוך הטווח זה יותר מ-60 שנה, אלא שעד לאחרונה הן ניתנו לקרנות הפנסיה החדשות בהיקף של עד 30% מסך הצבירה השוטפת שלהן, ולא ניתנו לקופות הגמל. קיימת כאן הפליה בין מכשירי החיסכון לטווח ארוך-קרנות הפנסיה מול קופות הגמל, שהיא ביטוי להעדפה זו שהמדינה נותנת לקרנות הפנסיה ושגם עמדה במבחן משפטי.
אג"ח מיועדות הן איגרות חוב לא סחירות שהונפקו על-ידי הממשלה תוך מתן התחייבות לריבית שנתית קבועה בשיעור של 4.86% צמודה למדד המחירים לצרכן בעבור 30% מנכסי קרן הפנסיה. התשואה הזו העניקה עוגן של יציבות וביטחון לחוסכים.
העוגן הזה הוכיח את עצמו. כאשר שוק המניות ירד בחוזקה, כמו למשל בשנת 2022, הן היוו מעין בלם זעזועים שייצב את תיק ההשקעות. ואולם, זה לא היה נכון שנה קודם לכן, ב-2021 וכן בשנת 2023 כאשר שוק המניות עלה בחוזקה, ואז החלק של האג"ח המיועדות היה משקולת על התשואה. זה גם יכול להיות משקולת (במידה מוגבלת) בשנים של אינפלציה שלילית, ואז התשואה שלהן הייתה 4.86%, אבל זה לפני ניכוי האינפלציה השלילית, שכן הן, כאמור, צמודות למדד המחירים לצרכן.
כאמור, הממשלה ביצעה רפורמה בתחום, והחל מאוקטובר 2022, המדינה לא מבטיחה את התשואה בקרנות הפנסיה באמצעות האג"ח המיועדות, אלא היא קבעה שהחברות המנהלות את קרנות הפנסיה תשקענה את אותם ה-30% בשוק ההון בחשבון מיוחד, בהתאם למדיניות ההשקעה במסלול הגדול ביותר שלהן. חשוב לציין שהשקעה זו תיעשה אך ורק בעבור כספים חדשים שמופקדים בקרנות הפנסיה, בעוד שהכספים הוותיקים ימשיכו לקבל את תשואת האג"ח המיועדות עד לפירעונן. כמו כן, המדינה הציבה יעד תשואה שנתי חדש וגבוה יותר שמחייב אותה של תשואה בשיעור של 5.15% צמוד למדד.
כספים חדשים אלה יושקעו כאמור בהתאם למדינות ההשקעות שכל גוף קובע לעצמו: בשוקי המניות והאג"ח (בארץ ובחו"ל), ממשלתי וקונצרני, בנכסים לא סחירים: הלוואות לא סחירות, תשתיות, נדל"ן, קרנות השקעה ועוד. זאת, מתוך הנחה שהשקעות אלה יניבו תשואה גבוהה יותר לאורך זמן ולא ידרשו בפועל התערבות בדמות הזרמת כספים מן האוצר.
מנגנון הבטחת התשואה יפעל כך: במידה והתשואה של קרן הפנסיה בחשבון המיוחד עבור אותם 30% מהנכסים תהיה גבוהה מ-5.15% צמודה למדד, קרנות הפנסיה יעבירו את ההפרש לקרן ייעודית של עודפים שתוקם ע"י המדינה. אם התשואה שתושג תהיה נמוכה מ-5.15% צמודה למדד, המדינה תשלים לקרנות הפנסיה את ההפרש מהעודפים שיצטברו באותה קרן או מחשבון תקציב המדינה. העברת העודפים או החוסרים שיווצרו בפועל תתבצע אחת לחמש שנים.
במשרד האוצר ניסו זמן רב להיפטר מהצורך לגייס את החוב היקר הזה, שהריבית בו גבוהה משמעותית לעומת הריבית בשוק האג"ח הסחירות.
כיום נסחר אג"ח ממשלתי צמוד לתקופה של 15 שנים בתשואה שנתית לפדיון של כ-1.9% בלבד ולפני לא הרבה זמן, התשואה השנתית לפדיון עמדה אף על כ-0%. מבחינה תקציבית מדובר בעלויות כבדות משקל בגין הסבסוד השוטף של הריבית הגבוהה ב"ערדים" - ריבית שנתית צמודה של 4.86% על תיק נכסים של כ-730 מיליארד ₪. מדובר בסבסוד שעלה למשרד האוצר כ-10.6 מיליארד ₪ בשנה כאשר הריבית הממשלתית הייתה אפסית, לא כולל השפעת האינפלציה שגם אותה צריך להביא בחשבון. המטרה מבחינת המדינה היא לצמצם את העלות שכרוכה בסבסוד הגדול כל כך מדי שנה, ומטרה משנית היא להגדיל את הנזילות בשוק איגרות החוב הממשלתיות שכן המדינה צריכה לגייס את החוב, אבל הפעם זה יהיה באמצעות הנפקת איגרות חוב סחירות.
עבור החוסכים, אחד היתרונות המשמעותיים של המתווה הוא הגדלת התשואה המובטחת. אם האג"ח המיועדות העניקו תשואה מובטחת וצמודה למדד המחירים לצרכן של 4.86%, הרי שלפי המתווה, החוסכים מקבלים תשואה שנתית מובטחת של 5.15%, עבור 30% מנכסי הקרן.
אז באילו סכומים מדובר?
מדובר, למעשה, בסכומים שמהווים 30% מהצבירה נטו של החוסכים לפנסיה בכל שנה, ובנוסף הסכומים של האג"ח המיועדות הקיימות, שנפרעים באופן מדורג ב-15 השנים הקרובות, ויושקעו מחדש על ידי הגופים המוסדיים. מובן שאי אפשר לחשב אותם במדויק, והדבר תלוי בהיקף הצבירות בפנסיה (שתלוי בפרמטרים כמו שיעור האבטלה והעלייה בשכר). בשנת 2023 מדובר בצבירות של כ-62 מיליארד ₪, והחלק המובטח הינו כאמור בגובה של 30%, דהיינו, כ-19 מיליארד ₪. בנוסף צריך להביא בחשבון את האג"ח המיועדות שייפרעו השנה. מסימולציה שערך משרד האוצר מדובר בסכומים שיעלו בהדרגה ויגיעו ל־49 מיליארד שקל בשנת 2029, ועד ל־77 מיליארד שקל בשנת 2036.
הסכומים במיליארדי ש"ח
|
שנה |
יתרת הנכסים של קרנות הפנסיה החדשות |
צבירה נטו |
|
2018 |
329 |
31 |
|
2019 |
404 |
36 |
|
2020 |
465 |
38 |
|
2021 |
577 |
42 |
|
2022 |
605 |
51 |
|
2023 |
728 |
62 |
ננסה לבחון את הרפורמה בראי המספרים:
נבדוק תחילה מאוקטובר 2022 מועד הכניסה לתוקף ועד לסוף שנת 2023:
לפנסיה מקיפה עד 50:
|
תקופה |
תשואה כוללת לקופה לתקופה |
הצמדה בתקופה |
תשואה על ההשקעות החופשיות |
תשואת רשת הביטחון (5.15% צמוד) |
עודף/חוסר של התשואה החופשית מול 5.15% צמוד |
|
10/22-12/23 |
13.5% |
3.9% |
14.9% |
10.6% |
4.3% |
התשואה הממוצעת הכוללת בשוק קרנות הפנסיה החדשות היתה 13.5%. תשואה זו כוללת גם את הערדים. מאחר שכיום התיק מורכב עדיין ברובו מערדים "ישנים" צמודי מדד ובריבית 4.86% (30% מהתיק), ננטרל אותם מחישוב התשואה ונגזור את התשואה של ההשקעות החופשיות. מאז השקת התוכנית (אוקטובר 22) ועד סוף דצמבר 2023 התשואה על ההשקעות החופשיות במסלול פנסיה מקיפה עד 50 היתה 14.9%. מנגד, הבטחת תשואה של המדינה בשיעור של 5.15% ריאלית היתה מניבה תשואה נמוכה יותר בשיעור של כ-10.6%, כלומר המדינה חסכה לעצמה / "הרוויחה" בתקופה זו (15 חודשים) כ-4.3%. כלומר, גם לא הנפיקה את הערדים וגם לא היתה צריכה להעמיד את הערבות ואף קיבלה לקרן הייעודית 4.3% כמחסנית לשימוש עתידי בתום חמש שנים.
נעשה עכשיו תחשיב תיאורטי מה היה קורה לו הרפורמה הייתה מתבצעת לפני 3, 5, או 8 שנים.
מתייחס למסלול פנסיה מקיפה עד 50
|
תקופה |
תשואה כוללת לקופה לתקופה |
הצמדה בתקופה |
תשואה על ההשקעות החופשיות |
תשואת רשת הביטחון (5.15% צמוד) |
עודף/חוסר של התשואה החופשית מול 5.15% צמוד | |
|
תשואה 3 שנים |
1/21-12/23 |
21.5% |
11.4% |
18.5% |
29.5% |
11.0%- |
|
תשואה 5 שנים |
1/19-12/23 |
47.5% |
11.3% |
50.2% |
43.1% |
7.2% |
|
תשואה 8 שנים |
1/16-12/23 |
66.8% |
12.4% |
67.9% |
68.0% |
0.1%- |
בבחינה של 8 שנים אחרונה, ניתן לראות שההשקעות החופשיות הניבו תשואה כמעט זהה לתשואת רשת הביטחון, ולכן המדינה יוצאת נשכרת לעומת שיטת הנפקת הערדים וחוסכת לעצמה כל סבסוד ממשלתי.
בבחינה של 5 שנים אחרונה, ניתן לראות שההשקעות החופשיות הצליחו להניב תשואה גבוהה יותר, ולכן המדינה לא הייתה אמורה להעביר כספים לעמיתים, אלא להיפך, היא הייתה צוברת את העודפים בחשבון ייעודי. עודפים אלה אמורים לשמש כביטוח לשנים שבהן קיים גירעון בתשואה כאמור.
בבחינה של 3 שנים אחרונה, ניתן לראות שההשקעות החופשיות לא הצליחו להניב תשואה גבוהה יותר, פער זה נובע מהתשואות השליליות בשנת 2022 והאינפלציה הגבוהה בתקופה. הפער השנתי בתקופה זו הינו 3.7% ((11%/3 ולכן גם במקרה זה, למרות שהמדינה צריך לסבסד הפרש זה (3.7%), אך הוא נמוך יותר משיטת הנפקת הערדים (4.86%), ולכן גם בתקופה נבחנת זו עולה המסקנה ששיטת רשת הביטחון החדשה מטיבה וחוסכת למדינה תקציב רב.
נדגיש שלפי נתוני העבר שבדקנו, שלא בהכרח מעידים את הצפוי בשנים הבאות, נראה שתוכנית זו מבטיחה מצד אחד תשואה גבוהה יותר לעמיתים, ומן הצד השני, תדרוש, אם בכלל, עלות כספית נמוכה יותר מבחינת האוצר.
