סקירת מאקרו: יציבות במדד ובגירעון בישראל, התמתנות אינפלציונית בארה"ב והכבדת נטל הריבית 

תמצית

מדד המחירים המקומי הוסיף 0.3% צפויים ביולי. הרבה מזה אפשר להסביר על ידי עונתיות של סעיפי הדיור, בייחוד בהתחשב בעליית מחירי השכירות של מחליפי הדירה, בחודשים האחרונים. גם העלייה המשמעותית במחירי הטיסות ניתנת להסבר על ידי העונתיות החיובית, בדגש על העלייה במס' הטסים במהלך החודש. ומאידך, העובדה שהרבה סעיפים אחרים הם מתונים מאוד בשלב הזה מטילה אור דיפלציוני על רובו של המדד. מדד אוג', צפוי כמובן להביא להשפעה נוגדת בחודש הבא. אבל בהמשך הדרך ייתכן בהחלט שנראה השפעות דפלציוניות שידרשו המשך הורדה של הריבית.

נתוני הגירעון המקומי, במקביל, מצביעים על יציבות, על רקע גידול לא מפתיע, בהוצאה הביטחונית. הגירעון ב-12 החודשים האחרונים עומד על 3.3%, משמע אנחנו רחוקים מאוד מיעד הגירעון של 4.9%. ועדיין, אנחנו רואים את האפשרות של גידול בקצב גיוס החוב המקומי כריאלית, בהינתן חוסר היציבות הכללי בעולם בתשואות הארוכות.

הגירעון המקומי במאזן הסחר מצביע על התמתנות קלה מאוד ביולי, מגמה שעשויה להימשך, להערכתנו.

בארה"ב, מדד המחירים לצרכן עקבי עם הצפי, עם עלייה של מעט מתחת ל-0.1%, ביולי. סעיפי המוצרים, ככלל, לא מאוד אינפלציוניים במדד. אבל אינפלציית השירותים ממשיכה בקצב מהיר יחסית, לאור שיעור ההשתתפות הנמוך. נתוני מדד המחירים ליצרן מחדדים את המגמה הזו, כאשר סעיפי השירותים הפיננסיים בולטים במיוחד, על רקע העליות במדדי המניות בשבועות האחרונים.

גם הגירעון הפיסקאלי בארה"ב ממשיך להתרחב, על רקע הוצאות סוציאליות גדלות, לקראת ה-Midterms בתחילת נוב'.

במקביל, הסנטימנט הצרכני בארה"ב חוזר להידרדר באוג', למרות העליות במניות, ועל רקע מחירי הנפט שחזרו לעלות וההידרדרות הגיאופוליטית.

מאקרו

ישראל: בהתאם לציפיות השוק, מדד המחירים לצרכן עלה ב-0.3% בחודש יולי. האינפלציה השנתית ירדה קלות מכ-1.65% ל-1.55%, קרי ממשיכה להימצא בחלק התחתון של יעד האינפלציה. להערכתנו, סביר להניח שהנתון הנוכחי הוא הוא שפל האינפלציה, או קרוב לזה. ונעריך שאלה גם ציפיות השוק, ומה שמתומחר בשוק הריביות.

מתוך הרכיבים, ראוי לציין את העלייה בסעיפי השכירויות למיניהם, כ-0.74% בכלל הקטגוריה, אשר תרמו קרוב ל-0.2% למדד – צפוי ביחס למגמה האחרונה ולעונתיות החיובית בקיץ, ובטח אם זוכרים את הזינוק בחוזים המתחדשים בחודשים האחרונים. ועדיין, צריך להגיד שבניכוי זה אנחנו קרובים לאפס. מצד שני, על פי נתוני הקצה של הלמ"ס לשכירויות, תחלופת החוזה מתבצעת כעת בעליית מחיר של כ-4.7% לעומת השנה שעברה, כאשר במאי-יוני, זה עמד על 6.6%-6.8%. חידושי החוזה נעשים בעלייה של כ-2.6% - אופייני מאוד לנתונים האחרונים.

עוד בשירותים, מחירי הטיסות עלו בכ-7.5%.^[1] העלייה היא אופיינית, בייחוד אם זוכרים את הפיחות הקל שחל בשקל במהלך החודש. להערכתנו, מחירי הטיסות לחו"ל במונחים דולריים מעט גבוהים כרגע. כמובן שנצפה לעלייה נוספת באוגוסט. אבל בהתחשב באמור, נעריך כי זו מוגבלת יחסית – במובן מסוים, הנתון ה-"מפתיע" של הקיץ היה ביולי הפעם. ונצפה לתיקון משמעותי מרכיבי הטיסות בספט'-אוק'.

בצד השלילי של המשוואה, בלטו הפעם מחירי הירקות והפירות, עם ירידה של 3.5%, אשר גרעה כ-8 נ"ב מהמדד. נציין שבשלוש השנים האחרונות, קרי, לפני המלחמה, הקטגוריה עלתה בכ-9.8%, לעומת אינפלציה כללית של כ-8.0%. ועבור מוצר עם נטייה מקומית חזקה, כרגע, ותשומות עבודה וקרקע גבוהות בהקשר הזה, היינו מצפים לאינפלציה גבוהה יותר. ולהערכתנו, נראה פה תיקון מסוים, במבט קדימה.
 

קצת בדומה למדד האחרון בארה"ב, נוסיף שיש פה נתון "לפי הצפי" עם "ניחוח" דיפלציוני, בהתחשב בנסיבות. למעשה, המדד ללא אנרגיה עלה ב-1.4% ב-12 החודשים האחרונים, ובניכוי סעיפי הפירות והירקות  והדיור, מתכווצת העלייה במדד ל-0.6% בלבד, מתחת לרף התחתון של היעד. בכלל, סעיף הדיור תורם כאחוז, שנתית. אז בהינתן השינויים המתונים של רוב הקטגוריות האחרות, נעריך שרוב המדדים ללא דיור שאפשר לחשוב עליהם יהיו בטווח הזה.

בהינתן כל זה, אנחנו רואים את ההסתברות הקיימת עדיין בארה"ב להעלאה, ובהמשך העליות המקומיות בשכר כשתי המגבלות העיקריות להורדת ריבית מקומית בעוד שבועיים. ההסתברות להעלאה בארה"ב בעוד כחודש עומדת כרגע על כ-30%, עם אחוזים נאים בהחלטות הקרובות עד לכ-1.5 העלאות, בעוד כשנה, לרמה אפקטיבית של 4.0%-4.25%. בשילוב עם ריבית בנק ישראל ברמה של 3.25%, אנחנו כן רואים את זה כפער ריביות מהותי, שיכול להביא לפיחות משמעותי, במקרה של הסלמה ביטחונית. ובמקרה כזה, הדילמה היא האם להעלות ריבית במשק שגם ככה סובל מירידה בפעילות והשפעות פיננסיות שליליות אחרות למיניהן. בהקשר הזה, כמובן שצריך להזכיר גם את התנודתיות במחירי הנפט בשבועות האחרונים, ובפרט הרמה הנוכחית שהיא גבוהה יחסית, ובכלל, תופעת עליית התשואות הארוכות בארה"ב, בכל פעם שהפד מראה סימנים יוניים, גם אם האינפלציה בארה"ב לא ממש מעודדת לשם.

מעבר לזה, יש לציין את קצב עליית השכר במשק בשנה האחרונה, 7.7% לעובדים הישראלים בנתוני יוני. כרגע כמובן אפשר להגיד באופן בולט מאוד שזה לא מביא לאינפלציה. אבל ככל שהמצב יימשך, כן נצפה שזה ישפיע. ראוי גם לציין פה את התגובה השלילית מאוד בהשתתפות בשוק התעסוקה בארה"ב, על רקע העליות במדדי המניות. ובהינתן הגידול בתיק הנכסים של הציבור בישראל בשנים האחרונות, ובכלל זה בחסכונות לטווח בינוני וארוך, לא נופתע לראות תגובה דומה גם בישראל, בטח אם זה יימשך.

נציין כי נתוני התוצר היום צפויים להצביע על צמיחה של קרוב ל-8.0%, במהלך הרבעון השני. זה מהותי מאוד לכשעצמו. אבל מגיע כזכור אחרי התכווצות של 3.8% ברבעון הראשון. קרי, קצב צמיחה של כ-2% במונחים שנתיים, ב-2 הרבעונים האלה, או התאוששות חלקית ל-"שאגת הארי." בימים כתיקונם היינו קוראים לזה מהותי. בהתחשב בנסיבות האמורות, פחות. מאידך, אם נמשיך לראות את מגמת התיסוף בשקל, כפי שראינו בשבוע האחרון, גם אם זה ינבע מעליות במדדי המניות בארה"ב, נעריך שתהיה למהלך השפעה מהותית בעד הורדת ריבית מקומית.

לאחר התכווצות דיי מהירה בששת החודשים שבין ינואר ליוני, הגירעון המקומי נותר יציב יחסית על רמת 3.3%, ביולי. בעוד שחלק ההוצאות מהתוצר היה הגורם המשמעותי בהתכווצות הגירעון בחודשים האחרונים, ניכר שהפעם הוא גם הגורם שהביא לגידול, עם עלייה מכ-29.99% מהתוצר, לכ-30.14%. נעריך שתיקון נתוני התוצר כלפי מעלה ימתן גם את היחס עוד, במידה מסוימת. ועוד על זה יש לציין את העובדה שהשנה האחרונה, בינתיים, כוללת באופן דיי נדיר שני מבצעים צבאיים שכללו השבתה משמעותית של המשק.

בכסף, זה כולל הוצאות של 59.9 מיליארד ₪, במהלך החודש, או גידול של כ-13.2% בהוצאות לעומת יולי אשתקד. מדובר בקצב הגידול המשמעותי ביותר בהוצאות מערכת הביטחון מאז אפריל 25', אשר גדלו מכ-15.0 מיליארד ₪, ביולי אשתקד, לכ-20 מיליארד ביולי הנוכחי. הגידול מגיע כזכור לאחר דיווחים בתחילת יולי על תוספת תקציב של כ-15 מיליארד ₪, למשרד הביטחון, ודרישה לתוספת כוללת של 40 מיליארד ₪ עבור 2026 כולה.

צד ההכנסות, מאידך, ממשיך להיות יציב, על כ-26.8% מהתוצר. במקרה הנוכחי, מדובר בהכנסות ברמה של 55.0 מיליארד ₪ - גידול של כ-14.5% לעומת השנה שעברה, כמובן בתיקון להשפעות שליליות של "עם כלביא" בשנה שעברה, כאשר הממוצע בינואר-מאי הצביע על גידול של כ-8.8% בלבד, בין התקופות. ועל הרקע הזה נצפה ליציבות בהכנסות, בחודשים הבאים.

נזכיר שבתקופה האחרונה הייתה ציפייה לגידול בגירעון השנתי לקראת סוף השנה, בהינתן התקציב הנוכחי. ובמובן הזה, נראה את היציבות בגירעון, למרות הגידול בהוצאות הביטחון כחיובית יחסית. ולהערכתנו, הוא אינו מייצר צורך בגידול בקצב ההנפקות של האוצר מה-2.6 מיליארד לשבוע של אוגוסט. ומאידך, בהינתן חוסר היציבות בעולם המערבי בתשואות הארוכות, לא נופתע דווקא כן לראות גידול מסוים בחודשים הקרובים, כצעד מניעתי. ואם לא בהנפקה עצמה, לפחות במכרזי ההחלף.
 

לאחר זינוק למעל 4 מיליארד ד', במהלך יוני, נתוני הגירעון המקומי מנוכי העונתיות הצביעו על התמתנות ל-3,853 מיליון, ביולי - קיטון של כ-170 מיליון ד'.^[2] הירידה בגירעון הסחר נבעה מקיטון משמעותי יחסית ביבוא, של כ-646 מ' ד', לכ-9.1 מיליארד, לעומת קיטון של כ-480 מ' ד' ביצוא, לכ-5.2 מיליארד ד'. וגם כאן, ראוי לציין שהרבה מהירידה נבעה מקיטון ביבוא הדלקים, בסדר גודל של כ-200 מ' ד'. כך שבנטרול זה, אנחנו דיי מאוזנים. וכמובן שאפשר לצפות לגידול ביבוא הדלקים של אוג', על רקע עליות המחירים.

הירידה ביבוא כללה במידה רבה מוצרי השקעה (270 מ' ד') אחרי זינוק של כ-150 מ' ד' בחודש שעבר, בעיקר כלי תחבורה. וכנ"ל עם ירידה של כ-150 מ' ד' בייבוא מוצרי צריכה. ב-2 המקרים נעריך שהשקל החזק השפיע על הנתונים.

בקיטון ביצוא בלטו ענפים כמו מתכת, וכלי תחבורה והובלה, שעלו ביוני. ונעריך שיש פה השפעה של תעשיות ביטחוניות. בייצוא מחשבים בלט גידול של כ-127 מ' ד', המסכם לגידול משמעותי של כחצי מיליארד ד' מתחילת השנה. וכמו בסטטיסטיקה של ד. קוריאה לאחרונה, עם זינוק שנתי של כ-60% ביצוא, ביולי, נעריך שיש פה השפעה של ה-AI.

במבט קדימה, בתנאי שער החליפין ומחירי האנרגיה הנוכחיים, נצפה להתמתנות קלה בגירעון, שמקוזז ברובו על ידי ייצוא השירותים המאסיבי העומד כזכור על כ-9 מיליארד ד' בחודש, בחודשים האחרונים, כולל ייצוא סטרטאפים.

ארה"ב: לאחר הפתעה חזקה כלפי מטה בחודש שעבר, האינפלציה בארה"ב הייתה עקבית מאוד עם הצפי ביולי. העלייה החודשית במדד עמדה על 0.07%,^[3] קרובים לקונצנזוס ציפיות לעלייה של 0.1%. ואלה הביאו להתמתנות של כ-0.17% באינפלציה השנתית, מרמה של 3.53% ל-3.36% - שפל מאז אפריל. סעיפי האנרגיה הם האחראים העיקריים לנתון הנמוך, עם ירידה של 1.5%, כשהרוב כמובן מגיע מהבנזין. גם מחירי החשמל עלו בכ-0.1% בלבד אחרי ירידה של אחוז בחודש שעבר. הנתון מנוכה עונתיות. ועדיין, זה קיץ עם data centers והכל. ו-'אקס אנטה' אמורה הייתה להיות במחירי החשמל תגובה חיובית שניונית, בייחוד בהתחשב במחירי הגז החריגים באירופה. נוסיף כי בראייה שנתית יש פה עדיין עלייה של קרוב ל-15% בקטגוריית האנרגיה כולה, עם תרומה של כ-1.1% לאינפלציה הכללית. קרי, אם סעיפי האנרגיה היו ללא שינוי, היינו על כ-2.3% אינפלציה קרובים מאוד ליעד הפד. בצד השני של אינפלציית ה-'לא ליבה', מחירי המזון עלו בכ-0.1%, בדרך לעלייה שנתית של 3.0%. קרי, תרומה של כ-0.4% לאינפלציה הכוללת.

כן נוסיף שמה ששלילי בעיקר במזון החודש זה המזון בבית, עם ירידה של 0.1%, בדרך לעליית מחירים שנתית של 2.7%. ופה יש גם כמה סעיפים שליליים, דווקא, מסיבות חד פעמיות, ובפרט, קטגוריית הבשרים, עופות ודגים איבדה 0.7%- במהלך יולי, בין היתר בהשפעת ירידת מחירי העופות והביצים, על רקע השפעות מתונות יחסית של שפעת העופות, השנה, בניגוד לשנים קודמות.

זולת אלה, מדד הליבה מוסיף 0.22% חודשית. זה שם אותנו על 2.48% שנתית. כבר היינו על 2.46% בפבר'. אבל זולת זה, אנחנו בשפל מאז אפריל 21', כשהאינפלציה החלה לזנק בגלל היציאה מהקורונה. אינפלציית הליבה הרבעונית במונחים שנתיים עומדת של 1.64% - שפל מאז נוב' אשתקד.

מבחינת הרכב הליבה, נזכיר שבחודשים האחרונים ראינו הרבה סעיפי מוצרים סחירים יורדים על רקע הירידה במחירי האנרגיה. ועדיין, הרבה היו אמורים להיות אינפלציוניים, בשלב הנוכחי, מהשפעת המכסים במהלך השנה האחרונה. וניכר שזה לא בהכרח המצב. כך לדוג', קטגוריית "ריהוט וציוד לבית" עלתה בכ-0.1% במהלך החודש, אחרי ירידות בחודשים האחרונים. וכעת היא מצביעה על עלייה של 0.8% בלבד, שנתית.

קטגוריית ההלבשה והנעלה, באופן דומה, עלתה ב-0.1% בלבד במהלך החודש, אחרי ירידה חדה ביוני. ועכשיו היא מצביעה על עלייה שנתית של 3.9% - עדיין, גבוה משמעותית מהממוצע של השנים האחרונות. ונצפה להתמתנות פה עם התייצבות מחירי האנרגיה.

ככלל, כל קטגוריית המוצרים עולה כעת בכ-3.9%, שנתית. אבל הרבה מזה נובע מסעיפי האנרגיה, כאשר מוצרים ללא מזון, אנרגיה ורכבים משומשים עלו בכ-1.2% בלבד במהלך השנה האחרונה.

מהצד השני, מחירי השירותים (כ-63% מהמדד) עלו בכ-3.1%, במהלך השנה האחרונה, עם קצב עלייה דומה מאוד בין הקטגוריות פה. זה נתמך על ידי רכיבי השכירות למיניהם (כ-33.5% מהמדד), שעלו בסביבות 3% במהלך השנה האחרונה. אבל מעבר לזה, גם סעיפי שירותי הבריאות עלו בכ-2.7% במהלך השנה האחרונה באופן המבטא את המחסור בכח אדם בארה"ב, לאור שיעור ההשתתפות הנמוך. על אלה נוספו שירותי התחבורה עם תוספת שנתית של 2.9%. נציין כי במקרה של שירותי התחבורה, בולט זינוק של 25.5% במחירי הטיסות, ומתוכו עלייה של 2.2% בחודש האחרון. כמובן שייתכן שהמונדיאל כן תרם פה משהו.
 

נתוני מדד המחירים ליצרן בארה"ב הפתיעו קלות כלפי מטה ביולי, זה החודש השני ברציפות, עם נתון ללא שינוי, אשר מיתן את קצב העלייה השנתי במדד מ-5.5%, ל-4.7%. בניגוד ל-CPI, שקצב העלייה השנתי במדד הליבה הוא נמוך יחסית, פה זה עומד על כ-4.2% מהותיים הרבה יותר.

מבחינת המוצרים, כמובן שסעיפי האנרגיה הם אחראי משמעותי לירידות, עם התמתנות של כ-3.1%, לאחר 6.5% בחודש שעבר. כמו ב-CPI, כמובן שגם פה הקטגוריה אינפלציונית מאוד עדיין, אחרי העליות של מרץ. מוצרים נוספים, מאידך, גם הם מצביעים על התמתנות, עם ירידה של 0.9% במחירי המזון, וקצב עלייה מתון מאוד של 0.1% במחירי המוצרים ללא מזון ואנרגיה – דומה מאוד לתמונה ב-CPI.

מחירי השירותים עלו בכ-0.2% במהלך החודש. אבל הרבה מזה נובע מירידה של כ-1.8% במחירי התחבורה וההובלה, על רקע אותה הירידה במחירי האנרגיה. מאידך, מחירי השירותים האחרים עלו בכ-0.6% מהותיים במהלך החודש, הרבה מזה כתוצאה מזינוק בעמלות ניהול תיקי ני"ע, בדרך לעלייה של כ-1.5%, במהלך הרבעון האחרון. נוסיף שמדובר בקצב גבוה ביחס לחודשים הקודמים, שכמו ב-CPI  נייחס למגבלות בהיצע העבודה, המקדימה, לא פחות, את ההתפתחות ב-AI עצמו.

הגירעון הפיסקאלי בארה"ב עמד על רמה של 432 מיליארד ד', ביולי  - נתון הגירעון הגדול ביותר מאז מרץ 21' (קורונה). הגירעון בשנה האחרונה נסכם כרגע לכ-1.95 מיליארד ד', המהווים כ-6.0% תוצר, לעומת 5.7% בחודש שעבר, וכ-5.3%, באפריל-מאי.

ניכר כי בשלב הזה צד ההוצאות הוא התורם העיקרי לגידול בגירעון, על 766 מיליארד ד' – זינוק של קרוב ל-22% לעומת השנה שעברה. נוסיף כי בתחילת השנה ההוצאות היו מתונות יותר, כך שבעשרת החודשים של השנה הפיסקאלית, מאוק' 25', עד כה, ההוצאות עומדות על כ-6.284 טריליון ד' – גידול של כ-5.2% או כ-310 מיליארד ד' לעומת השנה שעברה. מתוך זה, רובו של הגידול נובע מתשלומים סוציאליים למיניהם, כאשר התוספת בביטוח הלאומי, Medicare והוצאות בריאות עמדו לבדן על כ-240 מיליארד ד'. התוספת על תשלומי ריבית עומדת על כ-90 מיליארד ד' מתונים באופן יחסי.

נוסיף כי צד ההכנסות מצביע על קיטון של כ-1.3% לעומת יולי שעבר, בדומה למגמה בחודשים האחרונים, ובשונה באופן בולט מהעליות בהכנסות עם תחילת כהונתו של טראמפּ, ועד סביבות מרץ. ונצפה לתיקון במאזן הפיסקאלי לאחר בחירות האמצע, בתחילת נוב'.
 

לאחר שיפור קל ומפתיע ביולי, מדד אמון הצרכנים של אונ' מישיגן חזר להידרדר בצורה חדה, ביולי, לרמה של 51.0 נ'. ההיחלשות במדד הייתה בולטת גם בסעיף השוטף, עם ירידה של כ-3 נק', לרמת 51.8, ועוד יותר מזה בסעיף הציפיות, עם היחלשות של קרוב ל-5 נק', לרמת 50.6.

מעבר להשפעת מחירי הדלק, הרבה מהירידה בסנטימנט הייתה בקרב המזדהים כרפובליקנים, עם ירידה לרמה של כ-78.7 נ' – שפל של קרוב לשנתיים. ונעריך שהייתה פה גם השפעה גיאופוליטית מסוימת.

על רקע העלייה המחודשת במדדי המניות בארה"ב, בתחילת החודש, צוין שהחולשה במדד לא נבעה מהמצב הפיננסי האישי של המשיבים, אלא יותר מהתנאים העסקיים באופן כללי במדינה. עוד צוין כי ירידות חדות בסנטימנט נרשמו בקרב צרכנים מבוגרים, בעלי הכנסה נמוכה יותר ואלה ללא תואר אקדמי. וכי "כל הקבוצות האלה רגישות במיוחד לכל שחיקה בכח הקנייה כתוצאה מאינפלציה."