בספטמבר S&P 500 ירד רק 0.3%, אבל המניה הממוצעת בו איבדה כמעט 5%- 

עיקרי הדברים 

בנק ישראל שולט בריבית הקצרה, אבל העולם שולט בריבית הארוכה 

אינפלציה בישראל של 1.5% היא במידה רבה אשליה סטטיסטית. בשמונה חודשים המחירים כבר עלו ב-2.1%.

מי שמחזיק S&P 500 בקרן ההשתלמות מחזיק בפועל הימור על קומץ חברות AI ועל הדולר.

לראשונה מזה כמעט 20 שנה אפשר לקבע רצפת תשואה של 5% באג"ח ממשלת ארה"ב. 

המדד שמסתיר את השוק 

בספטמבר S&P 500 ירד רק 0.3%, אבל המניה הממוצעת בו איבדה כמעט 5%. המדד לא מספר לכם מה קורה בשוק, מדד S&P 500 במשקלים שווים (כל מניה היא 0.2%) ירד ב-4.8%. 

בצד החוב 

בחודש ספטמבר צפינו בעלייה משמעותית בתשואות על איגרות החוב של ארה"ב ומדינות נוספות, כאשר במקביל משקיעים החלו לבחון את המשך פוטנציאל הצמיחה במניות הטכנלוגיה לאורך הנסיקה בעלויות המימון ועלויות הקמת תשתיות המחשוב הדרושות. עלויות המימון עלו, האנרגיה ממשיכה להזין את האינפלציה, ובצרפת החשש מיכולת הממשלה לבלום את החוב מתבטא בשוק איגרות החוב. במקביל, ההשקעות בבינה מלאכותית תומכות בפעילות הכלכלית ומספקות הזדמנויות עסקיות, אך מגדילות את התלות במימון ובהתממשות של תחזיות ביקוש שאפתניות.

ישראל 

מה שקורה בוושינגטון ובפריז לא נשאר שם. בנק ישראל הוריד את הריבית ב-1 בספטמבר בפעם הרביעית השנה, ל-3.25%. דווקא באותה תקופה תשואת אג"ח ממשלת ישראל ל-10 שנים עלתה בכרבע אחוז בחודש האחרון, לכ-4.2%, הרמה הגבוהה מאז ספטמבר 2025. במילים פשוטות: בנק ישראל שולט בריבית הקצרה, והעולם שולט בריבית הארוכה.

גם את נתון האינפלציה צריך לקרוא בזהירות. באוגוסט עמדה האינפלציה השנתית על 1.5%, הנמוכה מאז 2021, אבל מתחילת השנה המדד כבר עלה ב-2.1% בשמונה חודשים בלבד. הנתון השנתי נמוך בעיקר בגלל ירידות מחירים בסוף 2025, והחודשים האלה ייצאו מהחישוב בקרוב. בנוסף, ההפחתות הזמניות בבלו על הדלק מעוותות את המדדים הקרובים. במקביל, השקל נחלש מאז תחילת ספטמבר בכ-1.5% מול הדולר, מכ-3.01 לכ-3.06. להערכתנו, ההחלטה ב-21 באוקטובר תהיה של המתנה ולא של המשך הפחתות.

להערכתנו, סביבת ההשקעות הנוכחית מצדיקה תשומת לב גדולה יותר, לתזרים איכותי ולפיזור מקורות הסיכון. התשואות באיגרות החוב מאפשרות לבחון בניית הכנסה פסיבית לאורך זמן; לאור התייקרות איגרות החוב ועלויות המימון, רווחיות החברות עלולה להישחק וגובר הצורך לבחירת חברות עם מותג חזק ויכולות מיקוח מול בנקים וצרכנים. התנודתיות יכולה ליצור נקודות כניסה, אך יש להבחין בין ירידת מחיר זמנית לבין הרעה מתמשכת ביכולת לפרוע חוב או להרוויח.

הצמיחה נמשכת אך מרחב התמרון של הבנקים המרכזיים מצטמצם

תחזית הצמיחה העולמית שפורסמה בספטמבר עומדת על 2.9% ב־2026 ועל 3% ב־2027. באותה תחזית, כלכלת ארצות הברית צפויה לצמוח ב־2.2% השנה וב־2.1% בשנה הבאה, לעומת 1% בגוש האירו בכל אחת מהשנים. אלה תחזיות, והן תלויות בין השאר בהתפתחות העימות במזרח התיכון ובמחירי האנרגיה. הן תומכות בתרחיש של המשך צמיחה, לצד פגיעוּת לזעזועי היצע ולעלייה בעלויות המימון.

בארצות הברית העלה הפדרל ריזרב ב־16 בספטמבר את טווח הריבית ב־0.25 נקודת אחוז, לטווח שבין 3.75% ל־4%. ואולם, דוח התעסוקה של ספטמבר, שפורסם ב־2 באוקטובר, הצביע על תוספת של 29 אלף משרות בלבד, ושיעור אבטלה של 4.2%. נתוני יולי ואוגוסט תוקנו כלפי מטה במצטבר ב־60 אלף משרות. עליית השכר השעתית השנתית עמדה על 3.0%. חולשת הגיוס וההתמתנות בשכר מקשות להצדיק מסלול אוטומטי של העלאות ריבית.

מנגד, מדד המחירים לצרכן האמריקאי עלה באוגוסט ב־3.4% לעומת שנה קודם, בעוד המדד ללא מזון ואנרגיה עלה ב־2.4% זאת בשעה שמחירי האנרגיה עלו ב־16.3% בשנה. הפער מלמד שחלק משמעותי מהלחץ מגיע מהאנרגיה, אך אינו מבטיח שהלחץ יישאר מוגבל אליה. התייקרות אנרגיה ממושכת עלולה לחלחל לעלויות הייצור, לתחבורה ולמחירי השירותים. להערכתנו, יש לבנות את תיק ההשקעות כך שיוכל להתמודד גם עם ריבית גבוהה לאורך זמן וגם עם התמתנות בפעילות שתאפשר בהמשך שינוי במדיניות.

איגרות החוב מציעות הכנסה גבוהה יותר לצד סיכון למחיר

בספטמבר עלתה התשואה הנומינלית בעקום הממשלתי האמריקאי לעשר שנים מ־4.75% ל־5.29%, עלייה של 54 נקודות בסיס. בחמש שנים היא עלתה מ־4.49% ל־5.09%. ב־6 באוקטובר עמדו התשואות בחמש ובעשר שנים על 5.03% ו־5.27%, בהתאמה. העלייה לאורך העקום מראה שהשינוי אינו מתמצה בהחלטת הריבית האחרונה של הפדרל ריזרב.
 

תשואות נומינליות שנתיות בעקום הממשלתי האמריקאי

עלייה בתשואה פירושה ירידה במחיר איגרת קיימת, בהנחה ששאר התנאים קבועים. הנתונים הם נקודות בעקום התשואות הרשמי, ולא קופון או תשואה מובטחת של נייר מסוים. עיבוד הנתונים: טיילור וולת' אופיס.

אין לייחס את כל המהלך למשבר אמון בחוב האמריקאי. תשואות ארוכות משקפות גם את מסלול הריבית הצפוי, את הריבית הריאלית ואת הפיצוי על החזקת נכס לאורך זמן. לחצי האנרגיה והציפיות להידוק נוסף מספקים חלק מההסבר. ההבחנה חשובה: תיקון בציפיות הריבית עשוי לתמוך במחירי איגרות החוב, בעוד הרעה מתמשכת במצב התקציבי עלולה לדרוש מהמשקיעים פיצוי נוסף.

אנו רואים מקום לבחון איגרות חוב ממשלתיות איכותיות בטווחי ביניים, תוך פיזור מועדי הפדיון. בטווח של חמש עד שבע שנים ניתן לקבל איזון בין חשיפה להכנסה שוטפת ובין רווחי הון פוטנציאליים במקרה של ירידת תשואות אפשרית, ברגישות נמוכה יותר מזו של איגרות ארוכות מאוד. עם זאת, תשואה לפדיון או תשואה בעקום אינן הבטחה לתשואה בתקופת החזקה קצרה. עלייה נוספת בתשואות תגרום לירידת מחיר, והשוואה לפיקדון צריכה להביא בחשבון את אופק ההחזקה, הנזילות, המס והמטבע.

רו"ח דן גזיב, מנכ"ל טיילור וולת׳ אופיס, על ההזדמנות בשוק איגרות החוב: "אנחנו רואים בעלייה בתשואות איגרות החוב גם הזדמנות. רכישה של איגרות חוב איכותיות בריבית קבועה, לפדיון בעוד חמש עד שבע שנים, מאפשרת לקבע כבר היום את התשואה לפדיון שבה נכנסים להשקעה. בהחזקה עד לפדיון ובכפוף לעמידת המנפיק בהתחייבויותיו, אפשר לתכנן את ההכנסה לשנים הבאות. אם תשואות השוק ירדו בהמשך, מחיר האיגרות עשוי לעלות ולאפשר גם רווחי הון במכירה לפני הפדיון. מבחינתנו, על ידי בניית תיק מאוזן וסבלני אפשר לקבע כיום רף תשואה מינימלית גבוה יותר לרכיב האג"חי ויאפשר נקודת זינוק לניצול הזדמנויות קנייה עתידיות בשוק המניות".

צרפת נבחנת על היכולת הפוליטית לבלום את הגידול בחוב הממשלתי

צרפת היא אחד ממוקדי הסיכון המרכזיים לפתיחת הרבעון הרביעי. בסוף הרבעון השני הגיע החוב הציבורי ל־3.6 טריליון אירו, שהם כ- 119.0% מהתוצר, לעומת כ- 117% ברבעון הראשון. החוב גדל ב־59.6 מיליארד אירו ברבעון. אלה נתונים בפועל, הממחישים שהקושי התקציבי ממשיך להחריף גם לפני גלגול מלוא העלייה בעלויות המימון אל תשלומי הריבית.

הצעת התקציב ל־2027, שהוצגה ב־1 באוקטובר, כוללת מאמץ לשיפור החשבונות הציבוריים בהיקף של 54 מיליארד אירו. למרות זאת, תחזית הממשלה היא לגירעון של 5.4% מהתוצר ב־2026 ושל 5.0% ב־2027. יחס החוב צפוי להגיע ל־119.3% בסוף השנה ול־121.7% בשנה הבאה. 

המשמעות הכלכלית של התחזית חדה: גם השגת יעד הגירעון של 2027 אינה מספיקה, לפי התוואי הממשלתי, לייצב את יחס החוב. תחזית נטל הריבית המוצגת עם התקציב עולה מכ-79 מיליארד אירו ב־2026 לכ-91 מיליארד ב־2027. לפני הבחירות לנשיאות ב־2027, המשקיעים נדרשים להעריך גם את יכולתה של המערכת הפוליטית להעביר צעדים כואבים ולהתמיד בהם. הבטחה לצמצום הוצאות נבחנת מול הסיכוי לממש אותה.

ב־2 באוקטובר הגיע המרווח בין התשואות לעשר שנים בצרפת ובגרמניה לכ-140 עד 150 נקודות בסיס, הגבוה מאז משבר החובות של 2012, כלומר כ־1.5% תוספת. המרווח מאפשר להבחין בין העלייה הכללית בריבית באירופה לבין פרמיית הסיכון הייחודית לצרפת. כאשר הוא מתרחב, המשקיעים דורשים פיצוי גדול יותר ביחס לחוב הגרמני. זהו סימן לעלייה בחשש הפיסקלי והפוליטי, אך אין לתרגם אותו ישירות להסתברות לחדלות פירעון.

מבנה החוב מספק לצרפת זמן להסתגל. בסוף אוגוסט עמדה יתרת התקופה הממוצעת לפדיון של החוב הסחיר הממשלתי על כ-8.5 שנים. לכן, העלייה בתשואות אינה חלה מיד על כל מלאי החוב. עלות הריבית עולה בהדרגה עם הנפקת חוב חדש וגלגול חוב שמגיע לפדיון. זה מצמצם את הסיכון לזעזוע מימון מיידי, אך משאיר את הצורך בתיקון תקציבי.

להערכתנו, נכון לבחון בנפרד את החוב הריבוני, את הבנקים ואת החברות הצרפתיות שפועלות בעולם. חברה בעלת הכנסות מפוזרות ומאזן חזק אינה חשופה באותה מידה לצמצום הביקוש המקומי. מנגד, חשיפה דרך בנק, קרן אשראי ואיגרת ממשלתית עשויה לרכז בתיק כמה ביטויים של אותו סיכון. ההזדמנות תהיה משכנעת יותר עם התקדמות ממשית באישור התקציב ובביצועו, או כאשר המחיר יגלם תרחיש שמרני מספיק גם בלעדיה. למשקיע, תשואה גבוהה יותר בצרפת עשויה להיות מעניינת רק אם הפיצוי מתאים לאופק ההחזקה ולסיכון של התרחבות נוספת במרווח.

אירופה מתמודדת עם אינפלציית אנרגיה ועם צמיחה חלשה

האומדן המוקדם לאינפלציה בגוש האירו בספטמבר עמד על 3.8%, לעומת 3.2% באוגוסט. מחירי האנרגיה עלו ב־18.8% בשנה, ואילו המדד ללא אנרגיה, מזון, אלכוהול וטבק עלה ב־2.5%. ב־10 בספטמבר העלה הבנק המרכזי האירופי את ריבית הפיקדונות ל־2.50%. תחזיתו המעודכנת היא לצמיחה של 0.9% ב־2026 ושל 1.4% ב־2027. תחזיות אלה שונות מהתחזיות שהוצגו לעיל. הפער בין הגופים מדגיש שמסלול ההתאוששות עדיין נתון לאי־ודאות.

האנרגיה ממשיכה להכביד על התמונה. מחיר הברנט בשוק הספוט עמד בספטמבר על ממוצע של 114 דולר לחבית. תחזית האנרגיה שפורסמה ב־6 באוקטובר צופה ממוצע של 105 דולר ברבעון הרביעי, בכפוף להנחות על מגבלות היצוא מהמזרח התיכון. להערכתנו, משך השיבושים חשוב לפחות כמו גובה המחיר, משום שהוא קובע עד כמה החברות ומשקי הבית יכולים לספוג את ההתייקרות.

באירופה ראוי לבחון חברות בעלות גמישות בתמחור, מינוף מתון ולקוחות מגוונים. מניות שנפגעו בשל חשש אזורי עשויות להציע ערך אם הפגיעה בתזרים מוגבלת ביחס לירידת המחיר. לעומת זאת, בענפים עתירי אנרגיה או בחברות שנדרשות למחזר חוב בקרוב, יש לבחון כיצד הריבית ועלויות התשומות ישפיעו על הרווחים. היחלשות האירו עשויה לסייע לחלק מהיצואנים, אך אינה מבטלת את הסיכון המטבעי למשקיע הישראלי.

באסיה הפער בין הייצור לביקוש המקומי נשאר משמעותי

בסין עלה הייצור התעשייתי של החברות שבתחולת המדד הרשמי ב־5.2% באוגוסט לעומת שנה קודם, והייצור בענפי הטכנולוגיה העילית עלה ב־16.7%. מנגד, המכירות הקמעונאיות של מוצרי צריכה עלו ב־0.4% בלבד. ההשקעות בפיתוח נדלן ירדו ב־19.9% בינואר עד אוגוסט לעומת התקופה המקבילה. הנתונים מצביעים על פער בין יכולת הייצור לבין עוצמת הביקוש המקומי, ומחייבים זהירות בהערכת התאוששות רחבה.

להערכתנו, בחינת השקעה בסין צריכה להתמקד ברווחיות, בתזרים ובתלות של החברה בתמיכה ממשלתית או במכירות לחוץ. גידול מהיר בהיקף הייצור יכול להתקיים גם לצד תחרות מחירים ושחיקה במרווחים. חברות שנהנות מביקוש טכנולוגי אמיתי עשויות להיות מעניינות, אך איכות העסק צריכה להיבחן יחד עם סיכוני הסחר והרגולציה.

ביפן העלה הבנק המרכזי ב-18 לספטמבר את הריבית ברבע אחוז ל-1.25% - הגבוהה ביותר מאז 1995. למשקיעי קארי-טרייד שמשתמשים במימון ביין להשקעות מחוץ ליפן, עלייה בעלות המימון או התחזקות המטבע עלולות לשנות במהירות את כדאיות העסקה. אנו סבורים שחשיפה ליפן ולשווקים מתעוררים יכולה לתרום לפיזור, בתנאי שבוחנים בנפרד את איכות הנכס ואת סיכון המטבע. במדינות מתעוררות יש משמעות מיוחדת לתלות ביבוא אנרגיה, לחוב במטבע זר וליכולת למחזר אותו.

ההשקעות במניות הבינה המלאכותית מחייבת בדיקה של הכנסות ומימון 

שוק המניות האמריקאי סיים את ספטמבר בירידה מתונה במדד S&P 500, בעוד הפער בינו לבין המדד במשקל שווה המחיש עד כמה התמונה תלויה בחברות הבינה המלאכותית הגדולות שעלו כאשר רוב השוק למעשה ירד. להערכתנו, ביצועי המדד לבדם אינם מספיקים להערכת הסיכון: יש לבדוק עד כמה צמיחת הרווחים מתרחבת לענפים נוספים, ומהי החשיפה המצטברת של התיק לאותה שרשרת השקעות טכנולוגית.

אזהרתו של ריי דליו ב־7 באוקטובר מפני התקרבות לנקודת פקיעה של בועת הבינה המלאכותית מתמקדת בריכוז ההשקעות, בגידול בחוב ובעליית הריבית. זו הערכה של משקיע, ולא עובדה על עיתוי של מפולת. החשש ראוי לבדיקה משום שמימון יקר מעלה את התשואה שהפרויקטים צריכים לייצר כדי להצדיק את ההשקעה.

דליו רואה בועה, ענקית האג"ח PIMCO רואה צמיחה שמחזיקה - אולם שניהם מסכימים שמה שיכריע הוא הריבית ולא ה-AI. 

מנגד, יש ראיות לביקושים משמעותיים. בשנת הכספים שהסתיימה ביוני 2026 עברו הכנסות AZURE של מיקרוסופט את רף 100 מיליארד הדולר, ומספר המושבים בתשלום של Microsoft 365 Copilot עבר את 30 המיליון. ברבעון שהסתיים ביוני דיווחה מיקרוסופט על השקעות הוניות של 41 מיליארד דולר, הכוללות חכירות מימוניות, מול תזרים מפעילות שוטפת של 55.4 מיליארד דולר. התזרים החופשי עמד על 19.6 מיליארד דולר. 

הנתונים מלמדים על פעילות קיימת ועל יכולת מימון, אך אינם מבטיחים שכל ההשקעות העתידיות יניבו תשואה מספקת.

מבחינת השקעות, אנו מעדיפים לבחון את הקשר בין הצמיחה בהכנסות לבין ההוצאות, הפחת וההתחייבויות העתידיות. הזדמנויות עשויות להימצא גם אצל ספקי חשמל, ציוד רשת וקירור, וכן בחברות שמשתמשות בטכנולוגיה כדי לשפר רווחיות. אולם השקעה בכמה חוליות של אותה שרשרת אינה בהכרח פיזור: אם כולן תלויות בתקציבי ההקמה של אותם לקוחות, האטה אחת עלולה לפגוע בכולן.

הזדמנויות ההשקעה תלויות במחיר ובמבנה החשיפה

לראשונה מזה כמעט 20 שנה אפשר לבנות רצפת תשואה של 5% באג"ח ממשלת ארה"ב. 

באשראי חברות, תשואה כוללת גבוהה יכולה להסתיר פיצוי נמוך על סיכון האשראי עצמו. צריך לבחון אותה בהיבט של המרווח שהלווה משלם מעבר לנכס חסר סיכון כמו אגח ממשלתי. כאשר המרווח קטן (על אף ריבית נומינאלית גבוהה), המשקיע עשוי לקבל מעט מדי עבור סיכון עסקי משמעותי. אנו רואים הצדקה לבחירה קפדנית של מנפיקים בדירוג השקעה, בעלי יכולת פירעון ונזילות, ולבחינת התשואה ביחס לחלופה הממשלתית באותו מטבע ובמשך חיים דומה.

ניתן לראות שאג"ח של חברות כמו META וAMAZON ל- 30 שנה נסחרות כיום בריביות מפתות שבין כ- 6.7% ל-7.3%,  אולם השאלה אם ידעו לנווט את אתגרי הזמן. נזכיר שלפני 25 שנים חברות בשם YAHOO ו- Nokia שלטו בעתיד האינטרנט ותקשורת ואינטל היתה חברת השבבים הגדולה בעולם. האם ב-2000 הייתם מלווים ליאהו ל-30 שנה ב-7% ?

באשראי פרטי ובמימון תשתיות יש לבחון את איכות הבטוחות, קדימות החוב, תנאי החוזים ותלות הפרויקט בלקוח יחיד. חוב בריבית משתנה יכול להגדיל את ההכנסה למלווה ובאותו זמן לפגוע בכושר ההחזר של הלווה. גם ערך בטוחה תלוי באפשרות לממש אותה בעת לחץ. אלו שיקולים מרכזיים במיוחד בפרויקטים שמשך חייהם ארוך, בעוד הטכנולוגיה או החוזים התומכים בהם עשויים להשתנות מהר. לראייה אותן אג"ח ל-30 שנה ש- META הנפיקה באפריל 2026 כבר איבדו כ-12% מערכה. 

זהב וחשיפה מדודה לסחורות עשויים לתרום להגנה מול זעזועי היצע ואי־ודאות, אך הם אינם תחליף להכנסה. לזהב אין תזרים שוטף, ומחירו רגיש לריבית הריאלית ולמטבע. למשקיע ישראלי, גם תשואה גבוהה בדולר או באירו צריכה להיבחן לאחר שינויי המטבע, עלויות הגידור, המס והוצאות ההשקעה. ההחלטה על גידור צריכה להתאים למטבע ההוצאות העתידיות ולאופק ההחזקה.
 

מה כדאי לבחון בתקופה הקרובה?

בחודש הקרוב נתמקד בעליית התשואות באג"ח ממשלת צרפת וארה"ב,  התקדמות התקציב בצרפת ובמרווח שלה מול גרמניה, תוצאות בחירות האמצע בארה"ב, בסימנים לגלישת מחירי האנרגיה לאינפלציית הליבה, ובדוחות החברות שיאפשרו להשוות את הוצאות הבינה המלאכותית להכנסות ולתזרים. שינוי חיובי בתמונת האנרגיה יחד עם ביצוע תקציבי אמין עשוי לתמוך באיגרות חוב ובנכסים אירופיים. האטה בהשקעות הטכנולוגיה ללא שיפור מספק בפריון תהיה סיכון לצמיחה ולרווחים. זעזוע אנרגיה נוסף, לעומת זאת, עלול לפגוע במניות ובאיגרות חוב נומינליות במקביל. לכן, ההעדפה שלנו היא לשמור על נזילות שמאפשרת לנצל ירידות, ולבחור השקעות שהכדאיות שלהן אינה תלויה בתרחיש אופטימי אחד.